صکوک،ابزاری برای تامین مالی شرکت های لیزینگ

مقدمه

توسعه فعالیت های لیزینگ مستلزم تامین منابع مالی جهت خرید دارایی های مورد اجاره است.طبق بررسی های شرکت تامین مالی جهانی، بزرگ ترین مانع رشد شرکت های لیزینگ عدم دسترسی به منابع مالی لازم می باشد. ترکیب منابع مالی شرکت های لیزینگ همچنین بر هزینه سرمایه و نهایتاً قیمت محصولات لیزینگ تاثیر مستقیم دارد.قیمت نیز یکی از عوامل اصلی تعیین کننده تقاضا برای محصولات لیزینگ است و این به نوبه خود بر رشد و توسعه شرکت های لیزینگ تاثیر می گذارد. بنابراین یکی از چالش های اصلی شرکت های لیزینگ ،تامین مالی متنوع با هزینه مناسب جهت توسعه فعالیت ها می باشد.

شرکت های لیزینگ بانکی و وابسته از لحاظ تامین منابع مالی مشکلات کمتری نسبت به لیزینگ های مستقل دارند.ولی این شرکت ها نیز دسترسی نامحدود به منابع مالی ندارند. آمار و اطلاعات نشان می دهد که شرکت های لیزینگ بانکی و وابسته سهم بیشتری از بازار لیزینگ را به خود اختصاص داده اند. یکی از عوامل کلیدی موفقیت این شرکت ها پشتیبانی مالی شرکت های مادر بوده است. بنابراین عدم دسترسی به منابع مالی مانع اصلی رشد صنعت لیزینگ می باشد.ارائه روش های جدید تامین مالی برای خروج از این بن بست منجر به فرصت های جدیدی برای این صنعت خواهد شد.

در این مقاله قصد داریم به معرفی یک راهکار نوین برای تامین مالی شرکت های لیزینگ یعنی انتشار صکوک بپردازیم.

انواع روشهای تامین منابع مالی در شرکتهای لیزینگ

منابع مالی را می توان به شرح زیر طبقه بندی نمود:

1- منابع مالی سرمایه ای:

منابعی که توسط مالکان شرکت تامین می شود وبه عنوان سرمایه ثبت می گردد.

2- منابع مالی بدهی:

منابعی که از طریق فروش اوراق قرضه یا دریافت وام تامین می شود.

3- منابع مالی مشتقه:

منابعی که از طریق فروش اوراق مشتقه تامین می شود. اوراق مشتقه به استناد دارایی های مالی یا فیزیکی صادر می شوند.مثلا اختیار خرید یا حق تقدم سهام یک نوع اوراق مشتقه مبتنی بر سهام می باشد. اوراق سرمایه گذاری اجاره ای که به استناد پرتفویی از قرارداد های اجاره صادر می شود نیز به تعبیری اوراق مشتقه می باشد.

4- منابع مالی ترکیبی:

منابعی که از طریق انعقاد قراردادهای مالی تامین می شود . مثلا قراردادهای بیع متقابل یا لیزینگ بین المللی نوعی منابع مالی ترکیبی می باشند.

منابع مالی را میتوان از طریق بازارهای رسمی(بورس) و یا خارج از بورس،داخل و یا خارج از کشور تامین نمود.

تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی اسلامی (صکوک)

همانطورکه ذکر شد انتشار اوراق قرضه یکی از راههای تامین مالی برای شرکت های لیزینگ است.امروزه روش تامین مالی با نرخ بهره ثابت در نظام مالی سرمایه داری رایج است و در سطح بسیار گسترده ای ازابزارهای تامین مالی که مهمترین آن،اوراق قرضه است،استفاده می شود. استفاده از این ابزار درنظام مالی اسلامی ربوی بوده و مردود شمرده شده است؛ زیرا طبق احکام اسلام،مطالبه و پرداخت بهره حرام است. لذا کشورهایی که بخش عمده ای از جمعیت آنها را مسلمانان تشکیل می دهند نمی توانند برای پاسخ به نیازهای مالی خود از بازارهای بدهی کلاسیک(مبتنی بر بهره)استفاده کنند.از این رو در این کشورها تقاضای زیادی برای توسعه ی یک بازار بدهی جانشین وجود دارد که با معیار ها و احکام اسلام نیز مطابقت داشته باشد.در نتیجه چند سال اخیر اوراق قرضه اسلامی که مطابق با احکام اسلامی و به صکوک معروف است،رشد چشمگیری داشته و توسط شرکت ها و دولت ها طراحی و منتشر شده است.

بر اساس آمار،تا پایان سال ۲۰۰۶ میلادی ارزش کل صکوک منتشر شده بالغ بر ۵۰ میلیارد دلار عنوان شده است‌. کشورهای بحرین،مالزی،قطر و آلمان به عنوان پیشگامان در این زمینه شناخته شده اند.

بزرگترین حجم انتشار اوراق صکوک در طی این سال مربوط می شود به شرکت تامین سرمایه الدار به میزان ۲.۵۳ میلیارد دلار صکوک مضاربه و شرکت سعودی سبیک به میزان ۲.۱۳۳ میلیارد دلار صکوک استصناع.

البته این رقم در سال ۲۰۰۸ به ۱۴ میلیارد دلار کاهش یافته است. دلایل مختلفی برای کاهش وجود دارد که مهم ترین آنها عبارتند از: 

• بحران مالی جهانی
• افزایش ریسک اعتباری کشورهای خاورمیانه
• نوسانات زیاد ارزش دلار(بیشترین اوراق صکوک به دلار منتشر می شود)
• عدم اطمینان ناشی از تغییر در قوانین انتشار صکوک توسط سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی

تعریف صکوک

دایره المعارف ” قاموس عام لکل فن و مطلب” در این رابطه چنین بیان می کند: “صک به معنای سند و سفتجه(سفته) است و معرب واژه چک در فارسی است. اعراب این واژه توسعه دادند و آن را بر کلیه انواع حوالجات و تعهدات به کار بردند.آنها این واژه را بر کتاب به صورت عام و بر سند اقرار به مال به صورت خاص اطلاق کردند. در عرف عرب این واژه،حواله،انواع سفته، سند و هرآنچه که تعهد یا اقراری از آن ایفاد شود را شامل می شود. 

استاندارد شماره ۱۷ سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی،صکوک را این گونه تعریف کرده است :

گواهی هایی با ارزش اسمی یکسان که پس از اتمام عملیات پذیره نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارنده آن مالک یک یا مجموعه ای از دارایی ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذینفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه گذاری خاص می شود. 

انواع صکوک

«سازمان حسابرسی و بازرسی نهادهای مالی اسلامی»در استاندارد شماره ۱۷ خود، انواع مختلفی برای «صکوک سرمایه گذاری» ارایه می دهد.

۱.صکوک اجاره

۲.صکوک مالکیت دارایی هایی که در آینده ساخته می شود

۳. صکوک مالکیت منافع دارایی های موجود

۴.صکوک مالکیت منافع دارایی هایی که در آینده ساخته می شود 

5- صکوک سلم

6- صکوک استصناع

7- صکوک مرابحه

8- صکوک مشارکت

9- صکوک مضاربه

10- صکوک نماینده سرمایه­گذاری

11- صکوک مزارعه

12- صکوک مساقات

13- صکوک ارائه خدمات

14- صکوک حق­الامتیاز

از بین صکوک فوق­الذکر تنها استفاده از صکوک اجاره، سلم و استصناع و تا حدی صکوک مشارکت، مرابحه و مضاربه معمول است.

همچنین در یک تقسیم­بندی دیگر می­توان صکوک را به دو گروه ابزار حقوق صاحبان سهام و ابزار بدهی تقسیم نمود.

صکوک اجاره، سلم، استصناع و مرابحه زیرمجموعه ابزار بدهی و صکوک مشارکت و مضاربه زیر مجموعه ابزار حقوق صاحبان سهام قرار می­گیرند.

در این مقاله تنها صکوک اجاره که توسط کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار مورد تایید قرار گرفته­اند و مدل عملیاتی انها طراحی شده است، توضیح داده می­شود.

صکوک در بازار سرمایه ایران

از آنجا که در قوانین مربوط به بازار سرمایه از واژه “اوراق” بجای “صکوک” استفاده شده است. لذا در ادامه، کلمه اوراق به همان معنای صکوک می­باشد.

تعریف اوراق (صکوک) اجاره

صکوک اجاره، نوع صکوک سرمایه­گذاری است که بیانگر مالکیت واحدهای سرمایه­گذاری با ارزش برابر از دارایی­های با دوام فیزیکی­ای هستند که به یک قرارداد اجاره، آنطور که در شریعت تعریف شده است، پیوند خورده­اند. در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می­رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه­گذاران مسلمان به دست آورده است.

“صکوک اجاره” در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی است که منافع آن بر اساس قرارداد اجاره به مصرف کننده یا بانی واگذار شده است. در صکوک اجاره حق استفاده از منافع یک دارایی یا مجموعه­ای از دارایی­ها، در قبال اجاره­بها از مالک به شخص دیگری منتقل می­شود. مدت قرارداد اجاره مشخص است و می­توان اجاره­بها را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک اجاره اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، می توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین می­شود، معامله کرد.

بر اساس بند 1 ماده 1، ضوابط انتشار اوراق اجاره، صکوک اجاره (اوراق اجاره) اوراق بهاداری است که نشان دهنده مالکیت مشاع دارندگان آن، در دارایی مبنای انتشار اوراق است که اجاره داده می­شود.

ارکان اصلی اوراق اجاره

جهت انتشار اوراق اجاره وجود حداقل چهار نهاد مالی ضروری می­باشد که عبارتند از:

بانی، واسط، امین و ضامن.

1- بانی، شخص حقوقی است که صکوک اجاره با هدف تامین مالی آن منتشر می­شود و می­تواند اقدام به اجاره نمودن دارایی مبنای انتشار صکوک اجاره از واسط به نمایندگی از سرمایه­گذاران نماید.

2- واسط (ناشر): نهاد مالی است که صرفا به منظور نقل و انتقال دارایی به وکالت از دارندگان صکوک اجاره و انتشار صکوک اجاره تشکیل می­شود.

3- امین: نیز شخص حقوقی است که به نمایندگی از سرمایه­گذاران و به منظور حفظ منافع آنان در چارچوب ضوابط اجرایی انتشار صکوک اجاره مسئولیت نظارت بر کل فرآیند عملیاتی صکوک اجاره را بر عهده دارد.

4- ضامن: شخص حقوقی است که بازپرداخت اجاره بهای متعلق به اوراق را در سررسیدهای مقرر تعهد و تضمین می­نماید.

در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می­رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه­گذاران مسلمان به دست آورده است.

” صکوک اجاره” در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از دارایی است که منافع آن بر اساس قرارداد اجاره به مصرف کننده یا بانی واگذار شده است.

انواع اوراق اجاره

در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار سه نوع اوراق اجاره تصویب شده و مجوز انتشار آنها در بازار سرمایه صادر شده است؛ که عبارتند از:

1. اوراق اجاره تامین مالی

2- اوراق اجاره تامین نقدینگی

3- اوراق اجاره رهنی

در ادامه فرآیند انتشار هر یک از انواع اوراق اجاره و نقشی که شرکت های لیزینگ می­توانند در این فرآیند ایفا کننده بیان می­شود.

1. اوراق اجاره تامین مالی

اوراق (صکوک اجاره) تامین مالی، اوراقی است که در ان یک دارایی از فروشنده­ای خریداری شده و به بانی اجاره داده می­شود.

در این نوع از اوراق اجاره، ناشر (واسط) با انتشار اوراق اجاره وجوه سرمایه­گذاران را جمع­آوری می­کند و از این طریق، نقدینگی لازم برای خرید کالای موردنظر بانی از تولید کننده (فروشنده) را بدست می­آورد. سپس تجهیزات و یا کالای خریداری شده را به صورت عقد اجاره و یا اجاره به شرط تملیک به بانی (متقاضی) واگذار می­کند.

بانی که بعنوان مستاجر شناخته می­شود متعهد می­گردد اجاره بها را تا پایان مدت قرارداد اجاره از طریق شرکت تامین سرمایه یا بانک به سرمایه­گذاران یا همان صاحبان اوراق اجاره پرداخت کند.

در پایان مدت قرارداد اجاره ناشر دارایی را از مستاجر تحویل می­گیرد و دوباره به شخص دیگری اجاره می­دهد و یا در بازار بفروش می­رساند و مبلغ ان را بین سرمایه­گذاران تقسیم می­کند. در صورتی که قرارداد بصورت اجاره به شرط تملیک باشد در پایان مدت قرارداد، مستاجر صاحب دارایی خواهد شد.

صاحبان اوراق نیز می­توانند تا پایان مدت قرارداد اوراق را نزد خود نگه دارند و از درآمد اجاره منتفع شوند. در صورتی که نیاز به نقدینگی داشته باشند نیز می­توانند اوراق را بازار ثانویه به فروش برسانند.

فرایند عملیاتی انتشار اوراق اجاره تامین مالی به صورت زیر خواهد بود.

نکته­ای که در فرآیند فوق باید بدان اشاره کرد اینست که ناشر اوراق می­تواند اوراق را از طریق یک شرکت تامین سرمایه منتشر کند تا از بازاریابی و فروش اوراق مطمئن گردد.

علاوه بر این اوراق قبل از انتشار توسط شرکت رتبه­سنجی، نمره اعتباری دریافت می­کنند.

2- اوراق اجاره تامین نقدینگی

در اوراق اجاره تامین نقدینگی نوع دوم، بانی دارایی خود را (که در حال حاضر از آن استفاده می­کند) به شخص دیگری (واسط) فروخته و مجددا آن را اجاره می­نماید.

در این روش شرکت واسط اقدام به انتشار اوراق می­کند. سپس بوسیله وجوهی که از سرمایه­گذاران جمع­آوری کرده، اقدام به خرید دارایی فیزیکی بانی یا متقاضی منابع مالی می­کند. در مرحله بعد واسط یا ناشر اوراق دارایی خریداری شده را در قالب عقد اجاره و یا اجاره به شرط تملیک به بانی واگذار می­کند.

فرآیند عملیاتی انتشار اوراق اجاره نوع دوم به صورت زیر خواهد بود.

3- اوراق اجاره رهنی

نوع سوم اوراق (صکوک) اجاره بیشتر مورد استفاده بانک­ها و موسسات اعتباردهنده مانند شرکت­های لیزینگ است. در این نوع صکوک، بانی (موسسه مالی مانند لیزینگ) تسهیلاتی که در قالب عقد اجاره به شرط تملیک واگذار نموده است را به شخص ثالثی (واسط) می­فروشد. بر این اساس، ابتدا واسط اوراق اجاره را منتشر می نماید و سپس دارایی­های که بانک را که در قالب عقد اجاره به شرط تملیک در حال واگذاری به افراد است، از وی خریداری می­نماید. با فروش این دارایی­ها، رابطه بانی و واسط قطع می­شود و واسط به وکالت از طرف سرمایه­گذاران مالک دارایی­هایی می­شود که لیزینگ (بانی)، آنها را قبلا به صورت اجاره به شرط تملیک به گیرندگان تسهیلات واگذار نموده بود. این نوع اوراق شبیه اوراق مشارکت رهنی است با این تفاوت که اوراق مشارکت رهنی با پشتوانه عقد فروش اقساطی منتشر می­شود در حالی که اوراق اجاره با پشتوانه عقود اجاره عادی و اجاره به شرط تملیک منتشر می­شود. در شکل زیر فرآیند عملیاتی انتشار اوراق اجاره رهنی نشان داده شده است.

نقش شرکت لیزینگ در فرآیند انتشار اوراق اجاره

نقشی که شرکت لیزینگ در فرآیند اوراق اجاره اجرا می­کند تاسیس یک شرکت واسط (SPV) می­باشد. شرکت واسط بصورت شرکت سهامی خاص و یا با مسئولیت محدود تاسیس می­شود. سرمایه آن نیز طبق قانون تجارت تعیین شده است. این شرکت در حقیقت نقش یک شرکت کاغذی را ایفا می­کند. اگرچه طبق قانون برای تاسیس این شرکت هیچ منعی وجود ندارد، اما آنچه مسلم است انجام وظایف آن طبق فرآیندی که ذکر شد یک کار کاملا تخصصی است که در کشور ما شرکت های لیزینگ دارای این تخصص هستند.

دلیل این مطلب آنست که در این فرآیند متقاضی کالا یا بانی صاحب کالا نیست و نقش مستاجر را دارد؛ و این صاحبان اوراق اجاره (سرمایه­گذاران) هستند که مالک دارایی مورد نظر هستند. لذا با ریسک­هایی که ممکن است دارایی در طی مدت اجاره با آن مواجه شود، درگیر خواهند بود. از جمله این ریسک­ها می­توان به خطر استفاده ناصحیح و یا از بین رفتن دارایی نام برد.

آنچه مسلم است سرمایه گذاران در زمینه مدیریت ریسک داراییی مورد اجاره تخصص کافی را ندارند و به عبارت دیگر امکان اینکه مستقیما وارد مدیریت ریسک دارایی شوند وجود ندارد.

در صورتی که شرکت شرکت واسط نیز از این تخصص برخوردار نباشد ریسک دارایی موجب عدم استقبال سرمایه گذاران و بالا رفتن نرخ تامین مالی برای بانی یا همان متقاضی کالا خواهد گردید.

لذا نقش شرکت­های لیزینگ که متخصص امر اجاره و مدیریت ریسک دارایی هستند، بخوبی نمایانگر خواهد شد. بعبارتی می­توان گفت انتشار اوراق اجاره بدون حضور شرکت­های لیزینگ ریسک اوراق را بسیار بالا خواهد برد.

رویکردی که در سازمان بورس و اوراق بهادار نیز وجود دارد این است که شرکت­های واسط توسط لیزینگ­ها تاسیس و اداره شوند.

در قسمت ذیل مثالی در ارتباط با انتشار اوراق اجاره توسط یک شرکت لیزینگ بعنوان ناشر اوراق آورده شده است.

مثال 1- اوراق اجاره تامین مالی

شرکت پتروشیمی الف (بانی) قصد دارد برای توسعه خط تولید یکسری تجهیزات به مبلغ 100 میلیارد تومان از شرکت ب خریداری کند.

1- در این حالت شرکت پتروشیمی به شرکت لیزینگ (واسط) مراجعه نموده و مشخصات تجهیزات و شرکت فروشنده را ارائه می­کند.

2- شرکت لیزینگ با انتشار اوراق اجاره منابع لازم برای خرید تجهیزات موردنظر را فراهم می­کند.

3- شرکت لیزینگ پس از مذاکره و تعیین شرایط تجهیزات موردنظر را از شرکت ب خریده و در قالب عقد اجاره بشرط تملیک به شرکت پتروشیمی تحویل می­دهد.

4- شرکت پتروشیمی اجاره بها را به بانک (امین) پرداخت می­کند و در پایان مدت قرارداد صاحب تجهیزات خواهد شد.

مثال 2- اوراق اجاره تامین نقدینگی

درفرآیند انتشار اوراق اجاره تامین نقدینگی می­توانند نقش شرکت واسط یا همان ناشر را داشته باشند. در مثال ذیل فرآیند انتشار اوراق اجاره جهت تامین نقدینگی موردنیاز یک شرکت پتروشیمی آورده شده است.

1- شرکت پتروشیمی الف به شرکت لیزینگ (واسط) مراجعه نموده و خط تولید پلی اتیلن خود را برای فروش ارائه می­کند.

2- شرکت لیزینگ به پشتوانه ارزش مالی این خط تولید در بازار اوراق اجاره منتشر کرده و منابع مالی سرمایه­گذاران را جمع­آوری می­کند.

3- شرکت لیزینگ خط تولید شرکت پتروشیمی الف را خریداری و پول آن را پرداخت می­کند.

4- در همین مرحله شرکت لیزینگ خط تولید خریداری شده را به شرکت پتروشیمی الف در قالب عقد اجاره به شرط تملیک واگذار می­کند.

5- شرکت پتروشیمی الف از طریق امین (بانک ب) اجاره­بها را به سرمایه­گذاران پرداخت و در پایان مدت قرارداد دوباره مالک خط تولید می­شود.

مثال 3- اوراق اجاره رهنی

در این نوع از اوراق اجاره شرکت لیزینگ بعنوان بانی اقدام به فروش دارایی­هایی می­کند که به صورت اجاره یا اجاره به شرط تملیک در اختیار مستاجران قرار داده است.

مهمترین و مرسوم ترین اوراقی که شرکت­های لیزینگ در این نوع از فرآیند صکوک منتشر می­کنند، اوراق رهنی است که پشتوانه آن مسکن و ساختمان است. به عبارت دیگر، شرکت­های لیزینگ مالکیت و جریانات نقدی حاصل از اجاره مسکن را در بازار سرمایه و توسط یک شرکت واسط به فروش می­رسانند. مهمترین مزیت این اقدام برای شرکت­های لیزینگ، خارج کردن دارایی­های با نقدشوندگی پایین از ترازنامه و تامین منابع مالی جدید برای سرمایه­گذاری در طرح­های جدید و سودآور می­باشد.

مزایای اوراق اجاره برای شرکت­های لیزینگ

با توجه به شرایط اقتصادی کشور، یکی از مهمترین دغدغه­های شرکت­های لیزینگ تامین منابع مالی است. استفاده از ابزار اوراق اجاره یک گزینه بسیار مناسب و سودآور برای تامین مالی (غیرمستقیم) برای شرکت­های لیزینگ است. اگرچه اوراق اجاره بطور مستقیم برای شرکت تامین مالی نمی­کند، اما نرخ کارمزد و یا همان حق­الوکاله­ای که شرکت ناشر دریافت می­کند، برابر حاشیه سودی است که در اعطای تسهیلات لیزینگ لحاظ می­شود.

انتشار اوراق اجاره دو مزیت منحصر بفرد برای شرکت لیزینگ دارد:

1- حداکثر سودی که شرکت­های لیزینگ در اعطای تسهیلات می­توانند منظور کنند 17 درصد است، در صورتی که با استفاده از انتشار اوراق اجاره، می­توان با توجه به سودآوری و توجیه­پذیری طرح، نرخ­های بالاتر از 17 درصد را نیز اعمال کرد. (بورس هیچ سقفی را برای تعیین نرخ سود معین نکرده تنها نکته­ای که در مورد سود اوراق اجاره وجود دارد، این است که باید از نرخ اوراق مشارکت کمی بالاتر باشد.)

2- معمولا سود اوراق هر سه ماه یکبار به سرمایه­گذاران پرداخت می­شود، در صورتی که خریدار کالا اقساط را ماهانه به حساب شرکت واسط واریز می­کند. شرکت­های لیزینگ می­توانند از این رسوب پول برای اعطای تسهیلات به مشتریان استفاده نمایند.

برخی ملاحظات در ارتبا با اوراق اجاره

آیین­نامه عملیاتی انتشار اوراق اجاره در سازمان بورس تهیه شده و تصویب شده است. تنها مشکلی که در ارتباط با انتشار اوراق اجاره وجود دارد، مشکل مالیاتی آن می­باشد. متاسفانه در قوانین پولی و بانکی کشور که در سال­های گذشته تهیه شده است، بدلیل نص قانون تنها سود اوراق مشارکت از مالیات معاف شده است. دلیل این امر نیز آن بوده که در زمان تصویب این قوانین اوراق اجاره وجود خارجی نداشته است. سازمان بورس در تلاش است که طی مذاکراتی که با دولت دارد مشکل مالیاتی این اوراق را مرتفع سازد متقاضیان تامین منابع مالی بتوانند از این ابزار کارآمد مالی استفاده نمایند.

مدل عملیاتی فرآیند انتشار اوراق استصناع نیز مراحل پایانی خود را در سازمان بورس می­گذراند.